雪球产品
时间:2021/8/30 17:43:00 来源:华创期货

一、雪球定义由来


“人生就像滚雪球,最重要的是发现很湿的雪和很长的坡”

 



雪球这个词语取的非常形象,讲到雪球,大家肯定会想到滚雪球。滚雪球,首先要团一个小雪球,然后在平坦的雪地上慢慢的滚动,一点一点的,这个雪球机会越滚越大。滚雪球有一个核心的条件,就是它经过的路面一定要相对平坦,如果经过的道路坑坑洼洼或者突然有个大坑,那雪球在经过的时候多半就会碎掉。那么雪球产品也是一样,如果大盘走势比较稳定,波动比较平稳那么这个雪球就会越滚越大,我们的客户就能够获得一个相当不错的收益。
假设雪球挂钩的是A股的上证指数或者其他指数,我们把指数的走势比作为路面,如果未来指数的走势相对平稳,不出现一个急跌深跌,那么投资人手上的雪球就会越滚越大,最终获得一个相当不错的固定收益。这类期权结构是在提供一定程度下跌保护的同时表达对市场“温和看涨的观点,只要挂钩标的资产价格不发生大跌,持有期限越长获利就越高。这个过程就像滚雪球一样,只要路面不出现大的坑洼,雪球会越滚越大,因此得名“雪球”。
根据过往经验投资人的实际收益都在年化15%~20%区间内。但是如果市场遇到一些黑天鹅事件,大盘大跌,客户就会亏钱,就像滚雪球的路中如果遇到一个大坑,那么雪球肯定就会碎掉


二、雪球产品挂钩标的


雪球产品标的可挂钩指数、个股、商品等,雪球结构产品的收益与挂钩标的走势相关,因此标的选择对雪球结构产品的最终表现影响重大。目前,市面上的挂钩标的主要为指数或个股。其中,作为“雪球”最忠实的挂钩伙伴,中证500指数已成为最主要的挂钩标的之一。
指数概况

中文全称

中证500指数

启用日期

2007/1/15

指数代码

SH000905/SZ399905

指数基期

2004/12/31

成分股数量

500

指数基点

1000

指数简介

 

中证500指数又称中证小盘500指数(CSI Smallcap 500 index),简称中证500(CSI 500),上海行情代码为000905,深圳行情代码为399905。中证500指数主要由高成长性、市值偏中小盘的股票组成,因此其波动率较高。

 

进入中证500指数样本空间的股票为:

Ø  上市时间超过一个季度(除非该股票自上市以来的日均A股总市值在全部沪深A股中排在前30位);

Ø  非ST、*ST、非暂停上市股票;

Ø  公司经营状况良好,最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题;

Ø  股票价格无明显的异常波动或市场操纵;

Ø  剔除其它经中证指数有限公司的专家委员会认定不能进入指数的股票。

 

样本空间确定后,中证500指数通过以下方式筛选出最终的500只成分股:

Ø  在样本空间中剔除沪深300指数样本以及过去一年日均总市值排名前300的证券;

Ø  对样本空间内剩余证券按照过去一年日均成交金额由高到低排名,剔除排名后20%的证券;

Ø  将剩余证券按照过去一年日均总市值由高到低进行排名,选取排名前500的证券作为指数样本。

 

可以简单理解为,中证500指数是以沪深交易所上市的全部A股中市值排名约在301-800名的股票作为样本股所组成的指数,用以反映A股市场中一批中小市值的股票价格表现情况。

 


数据来源:东方财富证券客户端


行业权重分布

 

数据来源:东方财富证券客户端


十大权重股

股票代码

股票名称

权重

行业

002709

天赐材料

0.98

原材料

002340

格林美

0.93

工业

600089

特变电工

0.92

工业

002074

国轩高科

0.91

工业

600460

士兰微

0.9

信息技术

000009

中国宝安

0.9

工业

000799

酒鬼酒

0.78

主要消费

601233

桐昆股份

0.72

原材料

603486

科沃斯

0.71

可选消费

300316

晶盛机电

0.68

工业

 

 

 

截至日期:2021-07-30


数据来源:东方财富证券客户端,华创期货绘制


指数市场表现及波动率
 
数据来源:ifind数据终端,华创期货绘制
总的来说,由于中证500指数市场表现不错、估值相对较低、也具备较好的成长性,且相对于其它主流宽基指数来说也具有报价上的优势,确实是目前市场上雪球产品最佳的挂钩标的之一,这也是管理人深度研究和市场选择的结果。


沪深300

中证500

上证50

上证A股

4.41%

4.78%

2.69%

1.14%



数据来源:ifind数据终端,华创期货绘制



从业绩成长性来看,相对于上证50、沪深300而言,中证500成长性更好。截至2021年9月17日,中证500净利润近6年复合增长率为4.78%,高于沪深300的4.41%,上证50的2.69%,中证500具备相对较好的成长性。


证券代码

证券名称

年化波动率

000300.SH

沪深300

26.2978

399300.SZ

沪深300

26.2977

000016.SH

上证50

26.3433

000905.SH

中证500

30.9217

930903.CSI

中证A股

18.9106


数据来源:ifind数据终端,华创期货绘制
通常来说,影响雪球结构产品收益率的因素包括股指期货基差、指数波动率、市场利率等。相较于其它常见的宽基指数如上证50、沪深300等来说,中证500指数在波动率、基差等方面都更有优势。所以一般情况下,在同一时点发行结构要素相同的雪球产品,挂钩于中证500指数的雪球产品收益率会更高一些。
雪球策略的本质就是做多波动率,通过买卖挂钩的指数具体的说就是买卖中证500的股指期货合约IC500,我们都是知道要通过买卖来赚取差价,先决条件就是存在价格波动。
打一个极端的比方:如果从明天开始中证500的指数就像停牌了一样。一条完全水平的直线,这样的情况下,券商哪怕有通天的本领也是不可能赚钱的,而与此相反的情况则是中证500的走势上蹿下跳,那与之而来的就是高抛低吸,赚差价的机会,在这种情况下券商就有足够的利润空间,来把雪球的产品收益做的更高


三、雪球产品的主要交易要素


雪球结构产品,其本质上类似为带障碍条款的奇异期权,投资者向券商卖出的“带触发条件的看跌期权”,这种看跌期权加了上下两个障碍价格作为触发条件,因此叫做奇异期权(收益凭证)。
投资者和证券公司约定高额票息,但是要满足特定条件才能获得约定的票息,同时投资者需要承担可能与标的跌幅同比例亏损的风险。

某雪球产品

挂钩标的

中证500指数

产品期限

12个月

年化收益率

年化20%(示例)

敲出价格

指的是标的合约价格上涨超过所设置的价格水平,通常设置为初始价格的100%~105%

敲入价格

指的是标的合约价格跌穿所设置的价格水平,通常设置为初始价格的100%~105%

敲出观察日

每月观察一次(一般前两个月不设敲出观察日)

敲入观察日

每个交易日

期初价格

期初观察日标的的收盘价


了解雪球产品,首先要了解以下几个基本概念:
挂钩标的
目前市场上常见的挂钩标的为中证500指数,投资者最后的损益情况完全取决于产品持有期内中证500指数的表现情况。
产品期限
产品期限决定了投资者资金锁定在雪球产品的时限长短,若敲出事件触发则产品提前结束。
敲出价格和敲入价格
敲出价格:指的是标的合约价格跌穿期初所设置的价格水平,通常设置为初始价格的100%~105%
敲入价格:指的是标的合约价格上涨超过期初所设置的价格水平,通常设置为初始价格的100%~105%
敲出价格和敲入价格是投资者和证券公司约定的一个价格,该价格的设定直接的影响到投资者能否获得约定收益的概率。虽然产品约定的年化收益率很高,但如果产品过早敲出,投资者获得的绝对收益率也并不高。


四、雪球产品的损益情形
我们不妨假设一个产品敲出价为上浮5%,敲入价为下浮25%年化收益率约定为24%,期限12个月分以下几种情况:
情形一

只触发敲出事件

情形

第Nm个敲出观察日提前敲出

获取收益

24%*5/12*Par

但凡在任意一月的观察日,价格高于期初价的105%,则发生敲出,获得年化24%的收益


数据来源:ifind数据终端,华创期货绘制


情形二

未触发敲入和敲出事件

情形

产品存续期间内既没有敲入、也没有敲出

获取收益

24%*12/12*Par

股价在75%~105%之间波动,则12个月到期时获得24%的收益                                                                                                *注意:如果中间股价上涨超过5%,但在观察日又跌回到75%~105%区间内,则不算敲出



数据来源:ifind数据终端,华创期货绘制


情形三

先触发敲入事件,后触发敲出事件

情形

第Nd个敲入观察日敲入,后在第Nm个敲出观察日敲出

获取收益

24%*8/12*Par

敲入之后敲出,视为第一类情况,仍然获得收益



数据来源:ifind数据终端,华创期货绘制


情形四

触发敲入事件,后未触发敲出事件

情形

第Nd个敲入观察日敲入,后在敲出观察日未敲出,最终股价在100%~105%之间

获取收益

只能收回本金,不能获取回报

敲入之后未曾敲出,即任意一天股价跌破了75%之后,并且在到期日之前都没有在观察日涨到105%以上。*注意:在非观察日涨到105%以上但在观察日又跌了回来的情况不算敲出。




数据来源:ifind数据终端,华创期货绘制


情形五

触发敲入事件,后未触发敲出事件

情形

第Nd个敲入观察日敲入,后在敲出观察日未敲出,最终标的物到期价格低于期初价格

获取收益

敲入之后未曾敲出,最终承担实际股价亏损

敲入之后未曾敲出,即任意一天股价跌破了75%之后,并且在到期日之前都维持在75%以下




数据来源:ifind数据终端,华创期货绘制


五、雪球定价与估值分析


雪球结构属于路径依赖的产品,每一个产品都有挂钩的标的资产(可以是个股、股票指数或者指定的一篮子股票)且每个产品都有一定的观察期限,标的资产的价格变化路径以及最终表现决定了投资者的收益。
只要我们能够把标的将来的价格模拟出来,我们就能知道雪球赚多少钱亏多少钱,这就是为什么我们可以用蒙特卡洛模拟的方法进行雪球的定价,只要我们可以模拟出足够多的路径,每一个路径对应一个雪球的价值,把每一条雪球的价值做一个加总,求平均数,就可以认为是一个雪球的期望价。


蒙特卡洛模拟雪球定价
用这个公司进行一个路径的模拟,得到足够多条路径,就能知道每条路径下雪球能转到多少钱,亏多少钱,把这个价值进行求平均数就能得到雪球的定价。
 
数据来源:南华期货




 
数据来源:南华期货


估值分析


从价值的投资角度来说,如果某只股票当前市盈率低估,那么我们低买高卖,后期赚钱的可能性较大。如果处于高估,其吸引力就值得商榷了。这话,放到指数估值中也是一样的。指数估值代表的是所有股票估值的集合。拉长时间轴,我们可以比较指数历史估值和当前估值的大小来判断当前市场是否高估,后期是否还有下跌空间。
中证500指数横跨沪深两市,市值规模介于大盘指数沪深300与小盘指数中证1000之间是一条覆盖中小盘股的基准指数。相对沪深300,指数弹性更好,个股分散更均衡。目前中证500市盈率为22.69倍,低于近5年来中位数,处于近10年来19.74%分位值。也就是近10年来,80.26%的交易日的市盈率要比当前高。




 数据来源:ifind数据终端,截至日期:2021-09-10


与其他宽基指数的对比中,我们也可以看到沪深300、创业板指处于明显的高估位置,中证500的估值优势更加明显。因此,整体来看,中证500目前估值处于相对低位,具备一定的配置价值投资安全边际。

指数

当前PE

PE百分位

当前PB

PB百分位

中证500指数

22.69

19.57%

2.12

60.20%

上证指数

14.17

44.74%

1.48

61.43%

沪深300指数

13.48

55.76%

1.53

73.68%

创业板指数

55.99

68.42%

8.07

86.27%


数据来源:ifind数据终端,华创期货绘制,截至日期:2021-09-10


当前点位分析
雪球结构会设有安全垫,容忍标的资产价格一定幅度下跌,只要不触发敲入事件,到期就能获得约定票息收入。另外,即使发生敲入也不意味着最终一定面临亏损。目前市面上常见的雪球结构会设有25%的安全垫。
如果产品成立之后,中证500指数就一直下跌,且跌破了安全垫,跌到当初产品成立时中证500指数的75%,一直到1年产品期限结束,仍然没有涨回来,那么产品就会发生亏损了(但投资者也可以继续选择持有挂钩中证500指数的收益互换等金融衍生品,转为中证500指数增强策略)。


那么按目前中证500的点位来说,这种可能性有多大呢?